原油期货：地缘矛盾因素推动油价小幅反弹

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在未来半年的报告期内，在利率高企和宏观风险持续存在但尚未爆发的大环境下，原油市场的供需状况逐渐达到顶峰，开始由紧张平衡向宽松平衡转变。基本面的因素对油价的抑制作用逐渐增强，而短期地缘矛盾因素推动了油价的小幅反弹，但考虑到地缘冲突扩散的可能性有限，油价的反弹幅度也将有限，预计长期将回归震荡筑顶后走弱的趋势。

Brent的预期运行区间为[75，95]美元/桶。我们建议在短期内地缘因素降温后，可以在90美元上方逢高做空Brent。

展望后市，秋季策略报告中提出的下行趋势已在2023年四季度和2024年初得到验证，原油市场进入新的上行逻辑。需求从淡季恢复后逐步增强，国内消费逐渐震荡走高，美国寒潮对供需的冲击也在恢复中。供给方面，OPEC+减产控制稳定，在一季度相对稳定，虽然多重地缘矛盾有升级的趋势，但并未对实际供应产生影响。从长期看，供需关系依然对油价构成利好，但市场倾向于逐步稳定的增长节奏。短期来看，市场情绪推动油价的上涨过快，油价可能会出现回调整理，稳定后再回归长期逻辑。

行走势预计中枢运行目标区间为[80，90]美元/桶。实际油价走势基本符合预期，但市场情绪和需求复苏情况需要更加乐观的预期。截至四季度初为止，布油的上涨高点已经接近95美元。

在未来半年中，我们认为原油市场供需将在四季度继续处于略偏向紧平衡的状态，但紧缩的程度将随着减产达到极致、需求增长筑顶而逐渐触顶并转向平衡甚至宽松平衡。然而，供需对油价的驱动已经基本在三季度被市场交易完毕，随着驱动力的衰减，油价将面临持续突破的困难。同时，宏观流动性风险仍有扩大趋势，这将对Brent的价格中枢产生下移的压力。尽管如此，供给端支撑和地缘政治因素的短期提振可能会影响油价筑顶回落的过程。因此，我们仍维持原油市场将在[75，95]美元偏高区间运行的预期。在报告期内，如果价格提前触及80美元以下，那么市场可能会稳定回升。我建议反弹至90-95美元后，投资者可以逢高做空布伦特原油，目标位为80美元。

从需求角度看，国内外需求节奏已经出现明显分化，国内需求正处于高峰期，而欧美需求则在低谷中徘徊。欧美需求受到高利率和淡季的共同影响，自三季度末开始明显下滑。尽管美国夏季汽油需求仍能形成一定提振，但随着炼厂检修季的到来，开工率显著下滑的同时，汽油消费也出现快速回落，导致汽油库存快速积累，价格带动裂解价差回落，已经对原油利润和消费产生负面影响。

四季度到明年一季度，欧美原油的主要需求增量都将集中在取暖需求上，但欧洲天然气库存充足，且2023年暖冬概率更大，这部分需求可能不会有显著增长，原油需求将经历一个下滑并筑底的过程。

美国库存持续下降的原因主要在于净进口减少，出口维持在高位，这反映了需求分化的现实。在OPEC+加大减产以来，中东原油供给下降导致原本的欧亚买家寻求替代，俄罗斯油价上升也导致中印进口下降，进而美国成为全球原油缺口的替代对象。因此，从某种程度上说，美国数据反映了全球的供需平衡。

在中国，十一假期期间公路、铁路和飞机运量都出现了大幅环比上涨，回到了疫情前水平。在此之前，原油市场对国内需求抱有较大信心。节后消费数据证实了这种乐观预期。

从数据来看，国内需求增长在十月第一周就开始下滑，这可能是四季度开始需求增速放缓的标志。四季度相比欧美，国内潜在需求增长动力相对较弱，因为国内取暖需求主要依靠天然气而非原油。在国内，由于超预期的寒冬并未导致能源短缺的出现，因此这种情况几乎不会引起人们的注意。同时，出行需求在十月份达到高峰后，预计将出现相对回落，而春节之前也缺乏季节性的利好条件，因此市场期待的主要增长驱动可能会呈现出增速放缓甚至短期筑顶的状态。

从全球角度来看，四季度需求缺乏增长点，明年的增长仍需期待中国需求的提振。今年由于对需求的乐观预期，推动油价出现了大幅上涨，但这种情况将在未来半年内显著减弱，因此油价的增长空间也将相对较小。

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